溢价60%回购20亿 步长制药耗尽货币资金改变形象？

9月26日，步长制药公布了惊人的回购预案，公司拟回购不超过20亿元，且最高溢价接近6成。回购金额、溢价程度均在上市公司中比较少见。预案公布后，上市公司股价有所回暖。不过，后期走势仍取决于回购计划实施情况，以及上市公司业绩状况。

9月26日晚间，步长制药发布公告显示，公司拟以集中竞价的方式回购上市公司股票，回购金额不超过20亿元，回购价格为不超过43元/股。

截至9月26日收盘，步长制药股价为27.30元，即回购价格上限较9月26日收盘价溢价了57.51%。除了大幅溢价，回购金额上限之高也令人吃惊，步长制药市值仅250亿元左右，最高却要拿出20亿元用于回购。

今年以来，随着大盘持续下行，上市公司掀起一波一波回购增持潮。据不完全统计，2018年，美的集团、永辉超市和均胜电子回购金额位居A股上市公司前三，分别回购18.29亿元、16.25亿元和14.45亿元。若步长制药20亿元回购全额完成，将超越美的集团跃居第一位。

或与步长制药大幅溢价回购有关，9月27日开盘后，上市公司股价便直逼涨停，截至收盘报28.61元，全天上涨4.80%。

值得注意的是，步长制药只公布了回购金额和回购价格的上限，却没有公布下限。公告显示，回购期限为自股东大会审议通过之日起不超过6个月。这意味着，在6个月回购期限内，步长制药以市场价格回购少量股票，也算是完成了回购计划。

从网络论坛上看，投资者更多是在调侃，并不信任步长制药能够大手笔溢价回购。有投资者甚至表示：“不超过20亿，明天买500万结束任务。”

为了公司形象，耗光货币资金？

事实上，投资者的质疑并非没有道理。截至2018年6月30日，步长制药总资产194.41亿元，净资产127.45亿元。照此计算，20亿元回购资金约占公司总资产的10.29%，占公司净资产的15.69%。

表面上看，即使步长实施全额回购，占公司总资产、净资产的比重也不高。不过，步长制药商誉高达50.10亿元，除去商誉后，上市公司可辨认净资产仅为77.35亿元。因此，20亿元回购资金约占公司可辨认净资产的25.86%。若按预案上限实施回购，步长制药将损失四分之一的可辨认净资产。

此外，截至2018年6月30日，步长制药货币资金期末余额为33.60亿元。根据回购预案显示，上市公司将通过自有资金实施回购。因此，若全额回购，步长制药将耗去公司59.52%的货币资金。

大额回购或将恶化上市公司净资产质量和现金流状况。而对于回购缘由，步长制药表示公司当前股价未能体现出公司的长期价值和出色的资产质量，对公司良好的市场形象有所影响。

步长制药是一家主要从事中成药研发、生产和销售的企业，公司主要产品为脑心通胶囊，这项产品在心脑药胶囊里市场占有率第一，2016年市场份额为15.17%。步长制药于2016年11月18日上市，或与医药股标的有关，公司上市后连续爆炒，市值曾一度突破千亿。公司以年内最高发行价55.88元登陆A股，首日涨幅达44%，此后连收6个涨停板，股价一路飙升至155.41元(前复权价115.44元)，较发行价上涨178.11%。若有中签的投资者在最高点卖出，一签便可获利近10万元。

然而好景不长，上市后步长制药业绩立马变脸。根据上市公司2016年年报显示，该年度营收123.21亿元，同比增长5.71%；净利润17.69亿元，同比下降49.98%。营收微增，净利润腰斩，步长制药这次业绩大变脸令很多投资者猝不及防。

业绩下降，股价也跌跌不休。从上市公司月K线来看，几乎是在2016年12月触及高点后，就没有停止下跌的脚步。截至2018年9月27日收报28.61元，较115.44元(前复权价)高点下跌了75.22%。

照后复权价计算，上市公司9月27日收报39.70元，已经跌破55.88元发行价，且较发行价下跌了28.95%。

惨淡的股价走势，应是步长制药此次发布回购预案的主要原因。不过，考虑到上市公司的财务状况，这项惊人的回购计划在执行中可能会打折。

平淡的现状

虽然步长制药认为当前股价未能体现出公司的长期价值和出色的资产质量，但是上市公司目前的财务数据并不出彩，产品市场表现不佳，并且学术推广费用居高不下也饱受诟病。

根据2018年中报数据显示，上市公司上半年营收57.48亿元，同比下降0.06%；净利润7.01亿元，同比增长3.37%；扣非后净利润5.34亿元，同比下降19.18%。由此可得，步长制药上半年业绩表现较为平淡，公司营收、净利润增长基本停滞。

从财务数据看，步长制药是一家“重销售，轻研发”的医药企业。2018年上半年，上市公司销售费用34.43亿元，占营业总成本的比例高达67.02%。因此，步长制药基本上是一家销售驱动的企业。

其中，销售费用里又以市场及学术推广费占大头。2018年上半年该项费用为26.67亿元，占销售费用的比例为77.46%；占营业总成本的比例为51.92%。可以看出，上市公司一半的营业成本都是市场及学术推广费。而同期上市公司研发支出总额仅为2.32亿元，不到学术推广费的零头。

据悉，步长制药市场及学术推广费主要包括会议费、差旅费和学术推广费等。该公司也曾表示，营销模式的核心竞争优势在于脑心同治论指导下的专业化学术推广。

值得注意的是，医药行业学术推广费一向都是商业贿赂的高发区。早在上市之前，步长制药就发生过行贿事件。2002年6月，时任药监局局长的郑筱萸利用职务便利，为步长制药申报的“脑心通胶囊”从地方标准升级为国家标准提供帮助。案件文书显示，其曾收受步长制药负责人给予的1万美元。

此外，在中药业务发生滑坡之际，步长制药开始进行战略调整，打算转战生物制药领域。据悉，目前步长制药在生物制药方面，在研生物药品种已经达到10个。不过，这些品种预计上市时间都比较晚，最快也要到2023年，慢则要到2029年。

步长制药在生物医药行业成果尚未显现，建大楼却如火如荼。公告显示，步长制药拟投入10亿元建设科研中心大楼。2016年6月16日，公司建立泸州生物制药有限公司，用地面积达300亩。

根据上市公司2018年半年报显示，期末土地使用权价值6.54亿元，而同期专利权、商标权价值仅为1.23亿元和1.20亿元。

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