四大知名私募大佬纵论A股：A股市场正孕育着生机

今年前三季度，受多种利空因素影响，A股总体表现不佳，主要指数出现较大下跌。未来影响市场的因素将如何演变？股市未来会怎样？在此国庆长假期间，中国基金报特别邀请公募基金、私募基金和券商资管机构的投资总监和知名基金经理撰稿，为投资者解盘A股，以期为未来的投资有所帮助。

远策投资总经理张益驰：

从市场惯性到投资者的初心

市场前期的非理性惯性下冲，也为投资者带来了较好的布局窗口。

从估值来看，沪深300指数的市盈率跌破12倍。

沪深300指数的市盈率历史平均值在17倍左右，而今年6月份下行跌破13倍，并在7月份以来进一步跌破12倍。历史上在沪深300市盈率降至13倍以下时买入指数，固定持有1年、2年、5年，历史上的平均回报率分别为23.8%、31.0%、21.7%。估值的作用不在于捕捉短期情绪主导下的市场低点，但有助于刻画市场在中长期来看是否处于有价值的偏低区域，估值处于偏低区域意味着时间这个变量对投资者处于有利状态。

从大类资产配置角度来看，A股当前也具备较好的回报吸引力。当前A股盈利收益率(用E/P代表)高出国债收益率水平已经达到5年滚动数据的1个标准差，处于有吸引力的溢价高位，历史上在这样的溢价幅度下买入万得全A指数，持有1年、2年、3年后取得正收益的概率分别为67%、75%、91%，收益率的中位数分别为8%、41%和75%。

沪深两市近期的成交额徘徊在2500亿元附近，如果把央行统计的商业银行资产负债表中对于非银金融机构负债作为潜在可以配置各类金融资产的“总池子”，股市成交规模占这个“总池子”的比重在2007、2015年的牛市高点时能够接近10%，而在2008、2012、2014年的几次市场低点时降到1.5%左右。当前这一占比已经再次回到1.5%下方，股市在“池子”中的配置已经处于历史上的低配状态。

A股的投资价值已经得到长线资金的关注。自4月博鳌论坛期间宣布拓宽陆港通额度以来，外资通过北上通道进入A股提速，同时外资还加大了对人民币债券的配置，MSCI和FTSE指数还将逐渐纳入A股，人民币资产的投资者范围正在向全球扩展。

国内社保基金也在酝酿试点拉长对管理人的考核周期到5年。养老体系的第三支柱——个人养老金建设正在推进之中，多支养老目标FOF基金开始募集。

上市公司作为产业资本，股票回购规模也比过去2年明显增多。

金融市场的开放和金融监管的规范有助于改善市场的长线资金环境，长线资金通过价值发现能够成为市场短期惯性的缓冲器，并对A股投资风格带来新的塑造。

展望未来市场，随着政策对市场预期的持续引导，经济数据的可持续性再次探明，市场修复机会也将随之而来，结构上的关注点有望转到原油价格传导等线索上。

更为重要的是，A股市场正在发生一些长期的变化，新的环境下需要重新思考投资的初心。投资者群体的变化，会推动资本市场更好的发挥价值发现和资源配置功能，而投资者作为个体也需要重新审视自己的方法论。一些方法如小市值特征、重组事件驱动等策略在2016年之前的市场上曾经比较有效，但这两年的有效性明显下降。

未来，来自流动性大水漫灌和经济、行业整体超预期的投资机会的确在减少，投资者的初心需要更加回归对企业价值创造的挖掘，依靠筛选竞争力强的优质公司来提供安全边际和投资机会。

泰旸资产总经理兼投资总监刘天君：

积极研究，谨慎投资

今年的市场非常考验投资者基本面研究的功底，深度研究和控制风险的能力非常重要。泰旸资产通过精选个股、优化组合结构以及积极的仓位管理，达成了较好的业绩。作为职业投资人，无论市场牛熊与否，我们始终坚持立足于基本面研究，遵循价值投资的理念，并且时刻对市场抱有敬畏之心。

泰旸资产高度重视消费品行业的投资机会。从宏观视角看，消费已连续多年成为拉动经济增长的最强劲马车，对经济发展的基础性作用不言而喻。扩大国内消费、挖掘经济增长内生动力有了更多的战略意义。从茅台供不应求我们看出，消费升级仍然是当前重要的投资主线。同时，消费渠道的变化也非常值得关注，包括机场和三亚免税店购物人群的排队盛况，一方面符合国家推动消费回流的政策导向，另外也反映出国内消费者对中高端快消品以及时尚服饰等品类存在的巨大消费热情。

在近年来鼓励医药产业创新政策的持续推动下，我国创新药公司迎来快速发展。同时，在医保支付方式改革、仿制药质量和疗效一致性评价等医改政策逐步落地的背景下，行业将迎来大洗牌，生产经营规范、抗风险能力强的细分领域龙头企业将强者更强。当前，在疫苗事件、仿制药带量采购等风险因素释放之后，医药行业整体估值水平已趋于合理，长期看好创新药、生物药、连锁医院等领域的龙头公司。

今年移动互联网行业迎来上市热潮，爱奇艺、小米、美团等龙头企业纷纷海外上市，总体上估值比较充分，短期缺乏投资机会。另外，在监管趋严以及流量成本上升的背景下需仔细甄别，耐心寻找具备超强粘性和变现能力的强势龙头。

后市看，九月中旬以来，伴随着中央的连续利好政策和海外资金加速流入，市场迎来阶段性反弹。国务院陆续出台稳增长、降税费的相关政策，例如近期将研发费用加计扣除比例提高至75%的优惠政策由科技型中小企业扩大至所有企业等，有利于在微观层面改善企业盈利；还有自10月起，个税调整等稳定消费的举措将逐步落实，将在一定程度上缓解消费下行的压力；另外在投资端，在政策、资金相关政策不断细化落地、基建项目审批加快、信贷数据中长期贷款企稳及专项债发行提速等共同作用下，四季度基建投资增速或将企稳反弹。在行业配置上，我们短期看好大消费、医药、基建等相关板块，中长线关注科技硬件与移动互联网等新兴行业的投资机会。

富恩德(北京)资产总经理吴金宫：

至暗时刻，A股市场正孕育着生机

A股已经历五轮牛熊周期，目前处于第五轮底部的磨底阶段，这轮圆弧底的打磨仍需时间。金融市场看上去已经到了“至暗时刻”，但我们认为此时股票市场正孕育着生机！我们相信只要耐心的等待，一定会有拨云见日的时刻。

虽然金融市场看上去已经到了“至暗时刻”，但我们认为此时股票市场正孕育着生机！中国的经济已经进入了资本开支周期见顶的阶段，这意味着产业资本用于扩大再生产的资金需求迅速下降，从而持续产生大量的富余现金可用于资本市场的配置。符合产业资本审美眼光的优质公司将会持续有增量资金买入，这是一个历史性的机遇。

此外，中国股票在全球配置的比例不到3%远低于中国GDP15%的占比。随着中国政府不断的对外开放(从沪港通中已经可以看到了对外开放的执行力)，中国A股纳入msci、富时罗素等指数，这一占比会迅速提升。今年有很多欧洲的资本公司来国内考察市场无疑是一个积极的信号。仅欧洲市场就有3万亿美元的规模投资于全球权益市场，而这3万亿目前几乎没有在中国配置。仅未来将会进入中国市场的欧洲小部分资金就是一个巨大的数字，这批资金又会聚焦于中国具备全球竞争力的优质公司。

综合考虑多种因素，目前优质国内上市公司股权或许是最优的选择。令我们欣喜的是上市公司也做出了积极的应对措施，很多优质的公司都陆续实施大股东增持或公司回购行为。经济活动的主要的价值都是由优秀的企业和企业家创造的，上市公司已经用真金白银表明对自己股价严重低估的看法，我们相信只要耐心的等待，一定会有拨云见日的时刻。

深圳悟空投资董事长鲍际刚：

市势纷繁转头空，前路光明且细悟

市场持续的下跌对信心打击较大，负面信息容易发酵并冲击市场，疫苗事件、社保追缴等事件被社交媒体迅速放大影响构成了市场的压制力量。

外部压力倒逼改革加速，全面深化改革成为提振市场风险偏好的关键因素，吹响进一步改革开放的号角对冲外部压力的负面影响。中美货币脱钩，基础货币发行锚将以美元外储转变为以国内资产为主的机制变革。进一步减税降费降成本，加快国企改革，提升民营经济活力，提高居民非房产的消费能力。对外继续扩大开放，融入全球贸易网络，推动人民币国际化。尊重知识产权，建立鼓励创新的机制，提升全要素生产效率，对冲人口红利和制度红利的下降。

我们坚信中国现代化发展不可阻挡，必将迎来伟大的民族复兴和光明的未来。A股市场的发展变化需要专业投资人的仔细研究，对A股市场未来中长期的机会，我们做了前瞻性的深度思考。

自1999年以来，我们比较上证指数和标普500的收益率情况大致相当，但A股的波动率显然更大。牛短熊长和高波动的特性决定了A股市场做择时的重要性。而美股市场提供了优质的贝塔，买入并持有在美股是不错的策略。我们比较了中美市场的的投资回报情况，A股的平均POE在8.3%，净利率在4.2%，而美股高达11.9%和6.7%，股息分红的角度看，A股平均在1-1.5%，而美股是显著更高的3-3.5%，除了在股价层面的收益率相对稳定的回报以外，股息分红也是激励美股长期持有的重要支撑因素。

中美股市差异的原因包括股市功能定位、政策制度、投资者结构、市场深度等多方面共同构成。A股市场更突出的融资功能，容易出现过度融资的情况，市场下跌压力时开始控制融资。比较A股的融资规模与现金分红规模，融资波动性显著更大，而分红存在严重的结构分化的情况，分红规模前百家公司占比高达70-90%，更多的企业是持续在市场上净融资却极少分红。

A股市场在投资者结构上也和美股有着较大的差异，机构长期资金是市场稳定的基础，中国市场的机构占比仅有不到10%，长期资金大概仅占三分之一，年度考核的公私募机构占比较大。美国市场有超过40%的机构投资者占比，而且有超过一半的资金聚焦长期考核目标。

我们见证了中国经济的腾飞，但股票指数上却并不能获得相应的回报，还有一方面缺陷来自于我们市场结构，存在市场深度不足的问题。股市是有效的，对比中国互联网指数和沪深300指数，受益于经济增长，成长最快的部分在市值上能观察到持续的成长，而我们大量的代表新兴经济的企业并没有在A股上市，如果有长期持续成长的资产，对A股本身就提供了很好的价值投资的基础。

对中国居民来说，房地产是主要的资产配置方向，大概占居民资产配置比重的62%。2004-2016年全国和北京平均房价的年化收益率分别为9%和16.1%，一线城市重点区域的房价涨幅更加惊人。几乎每年都能获得绝对正增长，还带有杠杆效应，购房首付比例平均在50%以下(上市房企跟踪的数据)，实际的年化收益更高，其他资产类别难以获得如此稳定的高收益。因此，股市相比房地产投资，难以体现出明显的比较优势。

通过对中美市场的比较，A股市场呈现波动率大、缺乏长期资金和市场深度不足的问题。就当前政策趋势，可以观察到市场正向着有利的方向改革。房产税的征税正有序推进，抑制房价上涨，调整居民端的资产配置结构。市场功能的转向，既作为企业融资的渠道，也鼓励企业分红，引入长期资金，为市场提供重要的稳定器功能，降低波动率，使市场长期投资的胜率和收益率显著提升。为解决市场深度不足的问题，推进制度改革，让细分行业龙头公司上市，通过CDR和陆港通等机制将海外优质的中国资产在A股上市，为国内资金提供优质的可长期配置资产，沪伦通、外资企业上市等创新制度改革，进一步提升市场深度。

A股市场正在持续地变化和进步，市场在曲折中筑底的过程，不乏结构性的机会，前路光明且细悟。

原标题：从市场惯性到投资者的初心！四大知名私募大佬纵论A股