文丨略大参考
来源丨略大参考（hyzibenlun）
科技圈几乎都在为小米成为A股首家CDR欢呼，但背后逻辑难免令人猜测：割韭菜和圈钱是被鼓励的？
小米同时前往港股和A股的疯狂做法也昭示了独角兽的路径、一级市场的退出渠道和A股散户的命运——独角兽忽悠零级、一级市场，二级市场接盘零级、一级市场，前面三者同时套现退出。
你也可以说这就是资本市场的权利秩序，但这种秩序让人悲观——烧的巨额钞票没有筑起护城河，没有培养起盈利能力，而整体秩序层面鼓励这种做法。
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存托凭证（Depositary Receipt，简称DR）是一个美国舶来品，到了中国就变了形。
存托凭证在美国简称ADR，是为了让美国之外的公司证券在美国本地交易而发行的一种可转让证书。
因为根据美国法律规定，在美国IPO的公司注册地必须在美国，像新东方这样在中国注册的企业，就只能采取存托凭证的方式进入美国的资本市场。从另一个角度来说，美国一些机构投资者，比如美国退休基金、保险公司是不能够购买外国股票的，有了ADR之后就等于让他们有了投资海外公司的渠道。
ADR概念映射到中国就是CDR，American变成了Chinese，如果做法完全复制，也应该是海外公司比如谷歌、亚马逊这样的公司来A股发行凭证，但2018年3月底发布的国务院意见中，明确了CDR的发行标准，第一条就是境外注册的红筹企业。
“境外注册”的中国公司，这个事情本身有一定的讽刺性，中国公司为什么会境外注册？
这不得不谈到VIE架构，简单来说就是当年科技公司为了融海外资金，而中国对于外资投资有着严格的控制，科技公司和海外投资者在海外共同设立的一种变通的股权结构。
在2000年新浪在一名股权律师的指导下通过VIE架构在美国成功上市之后，所有的科技公司几乎都效仿了这种股权架构。
当这批科技公司在美股风生水起时，A股只能够望洋兴叹，管理层希望这批公司能够回来活跃市场。
而到了2015年前后，A股进入90度上坡，这批科技公司在美股受到冷落时，大批科技公司心急回A股了。彼时一批公司着手拆VIE架构，从陌陌、360甚至百度都对外表示考虑拆除VIE回A股。
这个过程不可谓不麻烦——要先在私有市场筹到足够的钱，再从公开市场买回所有的股票，再在股权架构上做重新安排，拆除VIE架构，回A股排队上市。
最快的就是360了，借壳上了A股，但前后仍然历时3年。太慢了！于是CDR方式被人重提，管理层也为此开了绿灯，首批获批的CDR，除了小米还有百度、阿里巴巴、京东、腾讯、网易、携程、舜宇光学。
百度、阿里巴巴、京东以及腾讯和网易固然是好公司，但问题在于现在再也不是他们最高速发展的时候了，而是已经进入瓶颈或者是相对平缓的发展时期了。可以看得到的是，百度近年的是非、腾讯和头条之争，其原因都是增长放缓。
但对于小米CDR发行，则昭示了一类独角兽的路径。
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这个路径就是，向VC、PE融资，烧钱烧成独角兽，巨亏也不怕，上市让二级市场接盘。
小米就是如此，就在6月11日，中国证监会官网披露了小米发行CDR招股申请书，新增了2018年第一季度财务状况。加上这一季度财务状况，小米上市前累计亏损高达1351亿；经营现金流情况也不好，公司2015年、2017年及2018年第一季度的经营现金流净额为负，分别为-26亿、-10亿及-13亿，今年一季度加速流出。
小米为什么要在现在上市？一个根本原因就是政策上的窗口，以及小米本身的窘境。
2015年是小米的一个膨胀期，从2013年的估值100亿美元一跃到2015年的450亿美元，当年，小米出现巨大的危机——
从销售上来看，危机的表现是2016年年初小米5发布后两三个月出不了货；从财报上来看，是2015年亏损3.03亿元；而从融资动作上来看，是小米在2015年开始再也没有向外界融过资。
从2010年小米的A轮融资算起，小米一共融资9次，一共15亿美元左右，全部采用“名股实债”的所谓可转换可赎回优先股。
这种状况下的小米恰好遇上了政策的窗口期，首先是港股开放了同股不同权——就在4月24日港交所正式公布经修订的《香港联合交易所有限公司证券上市规则》，从4月30日起接受采用同股不同权架构的公司赴港 IPO，而小米又被A股的获准发行CDR，毫无疑问，这是天降的再一次融资机会。
值得注意的是，可赎回优先股，其实一种次级债，在公司倒闭或清算的时候，它的权利排在其他债务后面，但是在普通股前面。
可赎回优先股一般有可协商的期限，指的是何时它必须由公司赎回，一般来说，例如IPO完成或者5~8年不等是比较常见的期限。这也就是说，上市前，投资人利益最大化，上市后，普通投资者却不能分享小米的利润，只能靠小米未来股价的上涨。
小米的香港上市招股书就曾披露，公司今年4月给实际控制人雷军发行了6400万股B类普通股，作为股权激励，而此次CDR招股书则进一步披露了这笔激励的金额为98.3亿。
最新招股书也披露称，由于这笔98.3亿的股权支出要计入小米二季度财报，“公司上市当年财务报表净利润可能存在大额为负的风险”。
此次招股书还显示，小米集团的金融相关业务均已重组至小米金融，但基于未来业务发展规划，集团拟采用股权激励的方式将小米金融作为独立运营主体逐步剥离。2017年全年小米小贷的净利润为1313万元，2018年一季度净利润骤变为负，亏损2307万元。
招股书没有写的恐怕是小米金融未来是A股股民的又一个投资标的。
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CDR的窗口一开，不难想见未来又更多的独角兽们到A股上市。一个核心问题在于，为什么独角兽都喜欢来A股。
科技股撑起美股超过1/4市值，但科技行业平均市盈率仅为19.16倍，而2017年美股平均市盈率超20倍，也就是说科技股在美股价十分合理。
而根据小米披露数据，以2017年39.45亿元人民币（6.16亿美元）扣非净利润估算 ，小米目前的估值是700亿美元左右，以700亿美元/6.16亿美元简单计算，小米的市盈率已经达到113倍。A股接受小米这个市盈率的话，就没有独角兽不愿意来A股。
这些独角兽们大多没有盈利能力，IT桔子《2017年独角兽俱乐部》报告中指出：2017年124家独角兽中，绝大多数公司仍旧亏损、没有实现盈利。
而所谓独角兽，即在发展10年时间内，估值超过10亿美元，而中国一级市场愿意给出资金帮助这些创业公司迅猛“成长”为独角兽。原本退出是一个问题，而CDR大门一开，毫无疑问他们多了一条退出路径。
问题在于，这种估值难以审核，今年3月，科技部火炬中心发布的《2017年中国独角兽企业发展报告》中，164家企业上榜，其中去年新晋独角兽就有62家。与此同时，全球知名风投调研机构CB Insights评选的2017年全球科技创业公司“独角兽”榜单，中国仅有55家企业上榜。
不难想见的是，散户对于独角兽并没有严格的区分能力，而未来这些独角兽想必会有超强的吸金能力。
有意思的是，这些独角兽们背后的金主不再是以往的PE基金，而是腾讯阿里这样的互联网公司，以腾讯为例，投资风格是不惜溢价投资，他们并不在乎接盘的二级市场的死活。
众安在线就是一个好例子，众安在线(6060.HK)上市之初股价一度较发行价大幅上涨79%，此后三个月，这家背靠腾讯的互联网金融科技公司的股价继续向下，直到破发。
图：众安在线股价图
当腾讯这样的互联网公司成为A股收割机时，给金融市场带来怎样的改变？这件事情值得琢磨，但毫无疑问的是，这会是中国金融市场权力的渐进转变。
如果这条退出路径如此管用的话，不知道摩拜投资人和创始人会不会后悔过早把公司卖了，而留下来的ofo或许又真的有新的曙光。当你以新的退出路径来看待这一批互联网公司时，你对他们的命运或许会有新的猜测。
对于A股市场，会带来漩涡效应——吸走散户大部分资金，也让市场大部分标的失去流动性，整体市场变得脆弱。不知道是否还有人记得2015年的A股带来的伤痛。
没少烧钱的刘强东曾表示，如果烧钱没有建立任何竞争壁垒，没有核心竞争门槛，钱烧得没有任何价值和意义。
当退出路径，融资途径都越来越垂手可得时，是否还有人关心建筑护城河这件事？
（本文由略大参考原创，经授权转载）
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