北京时间2019年4月3日晚间，国内网红电商第一股如涵控股（以下简称如涵）登陆纳斯达克，股票代码为“RUHN”，以12.5美元/ADS的IPO发行价发行1000万股美国存托股，总发行规模为1.25亿美元。而张大奕，正是这家公司的CMO（首席营销官）及联合创始人。

可惜好看的脸蛋没能拯救难看的股价。如涵在美股市场的首日表现却只能用“惨烈”来形容，其开盘报11.5美元，较原定发行价跌了8%，开盘破发后，如涵股价一路下跌，截至收盘跌幅达37.2%，报收于7.85美元，收盘总市值约6.49亿美元，较开盘缩水了三分之一。

通过资本市场的曝光，网红经济创赢逻辑上的硬伤更是无处隐藏。

张大奕风光的“面子”背后，或许正是网红经济风光不再的“里子”。

地表最强带货

网红经济的红利享有者

就中概股在美股市场的整体表现来看，上市即破发的情况在近几年极为常见，但发生在如涵，还是37.2%的跌幅，则多少让人错愕。毕竟，从某种层面上来说，是如涵揭开了中国网红经济的序幕，在很长的一段时间里，如涵都是市场公认的网红经济的代言人和红利享有者。

2014年7月，张大奕与现如涵创始人、董事长冯敏合作，共同成立淘宝店铺“吾欢喜的衣橱”。区别于传统的淘宝站内推广模式，张大奕通过在社交平台上的持续曝光，将聚集的人气变为进店的流量，再将流量变现，转化为成交金额。

开店半年后，张大奕的带货能力即得到检验，店铺单日销售额破千万，在2015年的“双十一”中，张大奕店铺成为网红店铺中唯一跻身全平台女装排行榜的C店。

2016年的3月，淘宝正式上线淘宝直播，公开数据显示，张大奕当年6月的一场两小时上新直播中达成近2000万元的交易额，刷新了淘宝直播间的引导销售记录。

2017年“双十一”，张大奕店铺销售额达1.7亿元。

2018年“双十一”，其店铺销售额实现28分钟破亿……种种辉煌战绩下，张大奕微博粉丝、“吾欢喜”店铺粉丝双双突破千万，其个人网店的数量增至五个，覆盖了女装、美妆、家居等多个类目。

同时，尝到甜头的如涵“如法炮制”，培养并孵化了大金、虫虫、左娇娇、管阿姨等多个带货网红，如涵的KOL生态初步成型。

反映在淘宝平台上，则是2014-2017年间网红店的批量崛起，不单是如涵的“张大奕们”，雪梨、呛口小辣椒、VCRUAN、小宜、Lin、于MOMO等网红店集中诞生，在“流量为王”的线上销售体系中，这些网红店展示了不逊色于快时尚品牌的超级吸金能力，“网红电商”的新商业模式得到市场认可。

2018年2月22日，如涵发布公告，表示“为配合公司未来发展及战略规划的需要”，经慎重考虑，拟申请终止挂牌。市场普遍猜测，如涵摘牌原因是为冲击IPO，然而持续的亏损，让其在国内冲击IPO实现转板的可能性微乎其微，这次赴美IPO，也是如涵亏损之下的“审时度势”。

据此次招股书公布的数据，如涵在2017财年、2018财年和2019财年的前三季度实现的GMV（成交总额）分别为12亿元、20亿元、22亿元，实现的营业收入分别为5.77亿元、9.47亿元、8.56亿元，然而，网红经济并未带来直接盈利，其当季亏损分别为4013万元、8995万元及5750万元，亏损主要原因是占比过高的销售和营销费用，同时，其毛利率近三年也处于下降趋势中。除少数几个季度外，如涵都未能绕开“亏损”一词。

作为网红经济的开拓者，如涵拥有113位签约网红，其中包括张大奕、大金、莉贝琳3位顶级KOL，虫虫、杨霞、左娇娇等7位成熟期KOL。这些KOL们共计经营了91家网店，拥有1.484亿的粉丝。

从规模上来说，国内暂未出现能与如涵的体量竞争的网红孵化机构；从供应链上来说，温商冯敏早就明白一个道理：“营销做得再好，都是60分、80分、90分的区别，没有供应链就没有1”；从资本上来说，如涵并不缺注入资金，赛富基金、阿里巴巴、君联资本均位列其股东名单——“表象”上看，如涵的亏损实在难以匹配其在网红经济中的头部地位。

懿坤资本创始合伙人高懿在接受采访时曾表示，对于一些大资本来说，很难判断所谓的网红怎么去区分，究竟有多红、有多少变现能力，以及时间持续度，这里面包含特别多的因素。

影响因素多，不确定性大，扒开“里子”，才能透出电商网红创赢逻辑上的“硬伤”。

如涵控股“硬伤”与挑战并存

从根源上来说，网红经济的内在驱动力，由千千万万个“张大奕们”共同构建，这也形成这一新兴商业模式的最大特色——与网红深度捆绑。

网红为店铺带来的“导流”效应，如涵的招股书揭露的一览无遗：2017-2019财年中，如涵的营收极度依赖3名顶级KOL。以张大奕为例，她个人名下的店铺为如涵贡献的收入占如涵总营收比例为2017财年50.8%、2018财年52.4%、2019财年53.5%。也就是说，无论外在的资本运作有多复杂、无论电商网红的概念有多火热，没有张大奕，如涵都无异于“腰斩”。

这种过度依赖，让如涵无法“化解”KOL流失的高风险，也使得如涵与KOL间的议价能力薄弱，KOL的抽成比率达到10%。

一方面是居高不下的佣金，另一方面是高企的营销费用。如涵深知张大奕的重要性，开始批量制造“张大奕们”。

然而，“张大奕们”的培养成本、推广成本、包装成本耗资巨大，如涵近年来营销费用持续上涨，同时，顶级KOL的运气成分极大，命中几率极小，截至去年12月31日，如涵旗下91%的KOL年GMV都未能超过3000万。

张大奕的“风头”也在被新一代网红盖过，上个月，“口红一哥”李佳琦十秒钟为张大奕的美妆店铺卖掉了一万支洗面奶。

此外，在如涵的三大业务板块中，“卖货”的电商业务占比最大，以2018年为例，其产品销售收入占总收入的88%，红人经纪、营销推广这类毛利更高的“服务类”业务远未形成规模。

而遍地开花的MCN机构也加剧了竞争，市场流量红利逐步消失，迭出的网红让整个网红群体的“生命周期”不断缩短，再加上持续上涨的采购成本和流量成本……短期内来看，即便“张大奕们”赚的盆满钵满，制造她们的如涵依旧难以进入良性且持续的盈利状态里。

如涵在招股书中进行风险提示：我们能否盈利，取决于增加粉丝数量，产品多元化以及优化成本结构。随后，它又指出：“我们可能无法做到以上任何一点”——结合美股市场首日表现，要念好网红经济这本经，如涵依旧任重而道远。

综合央视财经、虎嗅网、每日经济新闻等

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