瞭望智库微信公号消息，市场上有句话，叫“入市有风险，投资需谨慎”，大部分投资者可能并没有认真领会，我们太自信于我们认知的世界。4月21日出现的中行原油宝移仓亏损事件就是这样的例子。

事件来龙去脉大家应该都挺清楚了，相信大家这段时间也恶补了关于期货投资的一些知识，但是最后由谁买单，成了市场争论的焦点。

到底是银行还是投资者的责任，可能不是一两句话能够说清楚的，需要交给更专业的法律团队来评判。我们要做的是尝试从这次事件中分析一下原因，吸取经验，以预测未来、控制风险。如此才能更好穿行于充满不确定性的投资世界，避开各种坑、各种雷。

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CME允许负油价，有猫腻吗？

芝加哥商品交易所（CME）在4月15日向清算银行提醒了WTI/CL合约负价格的可能。负油价其实是基于这样一种情况：沙特不断向美国出口原油以及疫情导致的交通和生产停滞，有囤油商/厂商在高的供需失衡状态下，愿意以负油价倾销原油。

既然市场现货已经出现负价格迹象，期货市场要能反映这样的变化，就需要完善规则，允许负油价，这是期货市场发现价格功能的需要。正因如此，CME交易所在4月15日Advisory notice中进行了提醒。

那么允许油价为负，带来的问题是什么呢？最重要的就是波动率（volatility）会上来——投机者会去赌油价，而且大量囤油商在供过于求的背景下，也不会担心开空单无货可交，到是多头要去考虑有没有仓库可以接收——实际上，可用的库存已经寥寥无几，这一点市场非常清楚，这是空头敢肆无忌惮“空逼多”的原因。

2

中行中招，是规则有漏洞吗？

中行知道可能会“空逼多”吗？可能会有预感，但也不一定。因为当时库欣地区库存并没有满到无法交割的地步。

实际上，库欣地区截至4月17日一周的库存有6100万桶，距离最高的7800万桶还有一定空间，对于一般交割也就2000-3000手（对应200-300万桶），应该还是绰绰有余的，所以油价真跌到0美元/桶附近，肯定有大量能够交割的买单，来阻止空头无止境的砸盘。这是基于一般逻辑，中行可能也是这么想的。

但真的20号22:00以后砸到0美元/桶附近时，多头却消失了——多头大大高估了接盘的能力，市场突然认清了多头没法接单，“墙倒众人推”，无数空单打击奄奄一息的多头，直到多头被完爆。

无奈，中行中招！中行的规则设定了每月20日22:00冻结保证金，移仓日早上8:00前完成移仓，也就是说它大量移仓在22:00以后。这个规则中行应该在签合约时跟客户说了，然而油价无情地在中行准备移仓的时间点被打爆到-40美元/桶的区间，最后的结算价超过-37美元/桶，而中行在最后以结算价完成移仓。

说空头钻了中行规则的漏洞也好，中行规则本身有问题也好，这一切其实都是建立在非理性的市场之上。

3

违约？代价太大！

市场非理性的行为跟CME交易所WTI原油交割机制也有很大关系。

CME交易所规定，要由期货合约买方寻找库存。前面说了，在当前情况下，基金多头哪有信心找到库存，况且本来这些基金ETF就不是为交割而来的，它们只是价格发现的参与者，最终对价格托底的是那些能够实际进入交割的现货商。

CME交易所这些交易规则，以及-37美元/桶的负油价，意味着期货市场失去价格发现功能了吗？并没有，实际上你并没有以负的价格拿到油。22日凌晨2:30场内最后结算价是10.01美元/桶，最后2427手合约以10.01美元/桶进行交割。

是不是觉得中行以-37美元/桶来实现移仓换月亏得很郁闷？客户会想，早知以-37美元/桶来实现移仓换月，为什么不拿到最后交割？

问题在于，中行并没有交割能力。那就违约啊，客户会想，总比-37美元/桶平仓承认损失来得好，违约大不了把保证金赔给CME交易所——反正到最后叫我补交全额货款的时候，我不交货款就行，这油我不要，也就亏点保证金。

理论上来讲可以这样，但要明白，小机构可以跟CME耍赖，但中行不行。CME在交割规则中明确，不能补交全额货款，对交易所伤害非常大！潜台词就是：后果自负！

不良后果或许包括上黑名单、清算会员被取消，这意味着中行可能不能再跟CME交易所继续做生意等。

事实上，中行应该在理财产品规则中跟客户说明白，具体什么时候移仓换月，也可以不选择换月，选择到期轧差——在到期时系统进行自动平仓，或者在到期日前手动平仓。

4

投资世界，到处都是雷……

允许油价为负，第一个影响就是把波动率带上来了。然而不能光盯着原油绝对价格——原油是很便宜，但你想做价值投资低买高卖，没门！上来几个10%以上的波动，马上身家全赔光！

那买基金ETF，不用操心这个波动率了吧？但问题是，现在近月深度贴水的价格结构，来几个移仓换月，也能让你彻底赔光！从五月移到六月，18美金卖25美金买，亏27%；六月移到七月，25美金卖29美金买，亏15% 。这么移上一年，即使油价不变，光移仓费也都亏没了。

那这么好的货又这么便宜，难道投资者只能“望油兴叹”？问题是并不能够随便买得到，就是能够买得到，也要熟知风险——移仓换月的风险、交割的风险、波动率的风险，还要分析了解每个公司不同产品——所谓非系统性风险，连中行都能出问题，到处都是雷。

CME交易所这次规则修改——允许负价格，会让很多没有能力交割的基金提高警惕，甚至退出这个市场，比如这次折戟的中行纸原油。

连国际业务最牛的中行，都被美国玩了一道，只能说明这水够深……

原标题：连国际业务最牛的某行，都被美国玩了一道，只能说明这水够深……

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